文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期(qī)结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔(g电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗é)夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资(zī)金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极(jí)的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗未来一个月(yuè)内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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